■这次汇改优化了做市商报价，回归到了以上日收盘价作为定价基础的做法，这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，较好解决交易价和中间价两种价格的背离问题，提升中间价的市场基准地位，并拓宽市场汇率的实际运行空间。以中间价形成的市场化作为突破口，更是抓住了提升汇率形成市场化整体水平的牛鼻子。否则，仅仅是日间波幅不断扩大而中间价不动，仍有可能重复汇率波动先扩大然后又降低的循环往复。

　　■人民币汇率改革的方向，一直是要解决市场化的形成机制问题，而不是单纯的汇率水平高低问题。当前加快人民币汇率形成机制改革的意义在于，一方面积极配合加快构建开放型经济新体制的整体战略部署，另一方面也是增强宏观调控的独立性、自主性，更好应对内外部不确定性的挑战，保持经济和金融的稳定。

　　■短期内的外汇市场震荡并不代表人民币汇率出现了趋势性变化。首先，浮动汇率制度的一个重要特征就是超调，没有只涨不跌或者只跌不涨的货币。其次，人民币汇率处于均衡合理水平是当前市场基本共识，人民币汇率并不存在大幅升值和贬值的基础。

　　“完善人民币汇率市场化形成机制”是全面深化改革、完善金融市场体系的一项重要内容。继2014年3月17日扩大银行间外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间之后，人民币汇率机制改革再次强势突破。2015年8月11日，人民银行公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成。

　　人民币汇率市场化改革再下一城

　　1994年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。所谓有管理的浮动，就汇率调控而言主要包括：对人民币汇率中间价又称基准汇率的制度安排，对银行间市场交易价格（即市场汇率）的浮动区间管理，以及对银行为客户办理本外币兑换（即结售汇业务）的挂牌汇率浮动区间管理。

　　2005年7月二次汇改以来，随着2007年5月、2012年4月和2014年3月，银行间市场（即外汇批发市场，人民币汇率形成的市场）人民币兑美元交易价的日浮动区间逐渐由基准汇率的上下0.3%逐步扩大到2%，银行间市场的浮动区间已基本能够满足正常情形下汇率波动的需要。同时，随着2005年9月和2014年7月，分步取消银行对客户办理本外币兑换的挂牌汇率浮动区间限制，银行结售汇市场（即外汇零售市场，人民币汇率执行的市场）已经实现了汇率随行就市、自由浮动。只是因为银行通常在银行间市场交易价格的基础上加减点的方式定价，在结售汇市场竞争较为充分的情况下，避免了挂牌汇率与银行间市场交易价的过分偏离。

　　人民币汇率中间价形成的市场化也是汇率机制改革的重要组成部分。1994年汇率并轨以后，人民币汇率中间价参考上日银行间市场交易价的加权平均价格形成。2005年7月汇改之初，改为由上一交易日的收盘价形成。2006年1月4日，央行在引入询价交易方式和做市商制度的同时，改汇率中间价形成方式为当日开市前由中国外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到的加权平均价作为当日的基准价格，并授权其对外发布，这是强化中间价形成的市场作用、淡化官方色彩的一种有益尝试。2014年7月，取消人民币对美元挂牌汇率的浮动区间限制后，人民币汇率中间价的基准或参考汇率的色彩更加凸显。

　　长期以来，人民币汇率中间价在引导市场预期、稳定汇率方面发挥了重要作用。尤其是当零售市场人民币汇率率先实现自由浮动以后，中间价更是对挂牌汇率和交易价格走势均发挥了重要的牵引作用。有时银行间市场的交易价有可能出现涨停或者跌停，但中间价的相对稳定，防止了市场汇率的持续升值或者贬值，而基于市场汇率定价的挂牌汇率也由此保持了基本稳定。中间价成为央行汇率政策操作的重要中介目标，也是市场解读汇率政策取向的重要窗口。

　　但是，由于人民币汇率中间价形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离。在单边市场环境下，近年来虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常持续在中间价的升值或者贬值区间浮动，使中间价很多时候成为一个不可交割的价格，影响了其代表性和权威性，同时也导致交易价动辄涨停或者跌停，制约了汇率整体弹性的改善。2014年，通过6个月对美元期权的隐含波动率指标测算，境内人民币汇率的波动率只有2.2%，在20多种主要货币和新兴市场货币中垫底，欧元、英镑、日元、加元、澳元、瑞郎的波动率在6.6%到8.9%之间，新加坡元、新台币和韩元的波动率分别为4.6%、3.7%和8.1%。

　　这次汇改优化了做市商报价，回归到了以上日收盘价作为定价基础的做法，这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，较好解决前述两种价格的背离问题，提升中间价的市场基准地位，并拓宽市场汇率的实际运行空间。以中间价形成的市场化作为突破口，更是抓住了提升汇率形成市场化整体水平的牛鼻子。否则，仅仅是日间波幅不断扩大而中间价不动，仍有可能重复汇率波动先扩大然后又降低的循环往复。每次调整后不久几乎都是旧态复萌，市场又重新陷入对改革新举措的无限遐想和期盼之中。

　　加快外汇市场发展的配套改革至关重要

　　大力推进外汇市场建设一直是完善汇率形成机制的重要组成部分。只有建立具有足够深度和广度有充分流动性的外汇市场，才能够进一步发挥其资源配置、价格发现和风险规避的功能。当前境内外汇市场常常出现涨跌停的情况，其实也一定程度反映了外汇市场深度广度不够、流动性不足的问题。从过往的实践看，每当人民币汇率形成市场化改革取得重大进展，则外汇市场发展也会随之取得重大突破。

　　2005年汇改以来，我国逐渐具备了即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权等市场基础产品体系，形成了电子集中竞价、电子双边询价、做市商制度和货币经纪公司声讯经纪服务的多样化交易模式，开展了场外交易集中净额清算，交易报告库建设已具雏形，中国外汇交易中心作为交易主平台和定价中心、上海清算所作为中央对手集中清算机构的专业化服务功能也日益成熟。2014年，各类人民币外汇产品累计成交量较2004年增长12.3倍，其中衍生品交易量增长324倍，占交易总量的比重由2004年1.8%增长至2014年43%。另据国际清算银行2013年4月的最新调查数据显示，全球日均人民币外汇交易量达1200亿美元，其中在岸市场成交量419亿美元，离岸市场成交量781亿美元，人民币已从2010年4月调查时的全球第17大交易货币跃升为第9大交易货币。据国际货币基金组织最新估算，2014年人民币外汇的日均交易量有可能约为2500亿美元。

　　这次人民币汇率中间价报价的改革，将进一步提升汇率形成的市场化水平，为外汇市场发展提供新机遇，对外汇市场建设提出新需求。人民银行新闻发言人在阐述下一步汇改安排时，强调要加快外汇市场发展，丰富外汇产品，包括推动外汇市场对外开放，延长外汇交易时间，引入合格境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。

　　具体来讲，下一阶段外汇市场培育可从以下几方面发力：一是鼓励非银行金融机构进入银行间外汇市场，形成交易主体风险偏好多元化格局，提高外汇市场流动性。二是支持境内银行为境外主体提供人民币外汇兑换服务，吸引更多符合条件的境外机构在风险可控前提下参与银行间外汇市场交易，研究适当放宽境内金融机构参与境外人民币外汇市场的限制。三是适当突破实需原则，加快在岸市场人民币外汇衍生品交易的发展，研究引进人民币外汇期货交易。四是加强外汇市场风险监测，健全外汇交易数据报告库制度，以及时、全面、准确地掌握外汇市场运行状况及演进趋势。

　　外汇市场在国际上早已是一个成熟市场，有许多经验可借鉴和汲取，发展市场的关键是转变观念意识。第一，坚持发展理念，改变人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场的状况，出路在于消除体制机制障碍，加快在岸市场的发展与赶超。第二，尊重市场规律，只要坚持“三公”原则、适销原则、控制好杠杆率，灵活的交易机制才有利于更好增加市场深度广度，更好发挥金融服务实体经济的作用。第三，坚持改革创新，境内外市场价格趋同是大势所趋，不存在在岸价格与离岸价格谁胜谁败的问题，应该积极探索风险可控的境内外市场互联互通的过渡模式。第四，加强基础工作，外汇市场监管的重心逐渐从产品准入管理，转向完善市场基础设施和加强市场风险监测，不断提升监管能力和水平。

　　汇率机制改革的意义在外汇市场之外

　　2013年底，中国政府明确提出要加快实现人民币资本项目可兑换。人民银行领导在2015年3月底的中国发展高峰论坛上表示，年内要实现人民币资本项目可兑换，随后在4月份的国际货币基金组织与世界银行集团春季年会又进一步阐释要实现“有管理的可自由兑换”。6月份，有关部门更是一改跨境人民币业务或跨境人民币使用的隐晦提法，发布了首份《人民币国际化报告》，正式对外宣示了将人民币国际化纳入国家战略目标。

　　然而，当前内部外部的不确定、不稳定因素较多。从外部看，美联储加息日益临近，美元汇率进入强周期，国际金融危机持续发酵，地缘政治冲突不断；从内部看，“三期”叠加背景下，国内经济下行压力较大，通货紧缩趋势显现，财政金融风险逐步释放。特别是近期国内出现了资本外流、储备下降，股市也经历了暴涨暴跌的剧烈震荡，这重新激发了境内外关于现阶段中国改革开放进程的热烈讨论和诸多猜测。

　　国内外的经验教训表明，开放的资本流动和僵化的汇率制度是最危险的宏观政策组合。无论大国还是小国，只要固守某个汇率水平，就有可能遭受货币攻击，如1960年代的美国、1992年的英国、1990年代的亚洲和拉美新兴市场，以及最近的瑞士等等。从这个意义上讲，当前进一步完善人民币汇率市场化形成机制，与加快人民币资本项目可兑换和推进人民币国际化的开放战略部署一脉相承，形成了逻辑上的自洽。增加汇率弹性，有助于进一步夯实扩大对外金融开放的基础，降低金融开放的风险。

　　这次的汇率改革与7月份以来国内债券市场对外开放的新举措一道表明，中国的改革开放步伐仍然在按计划有条不紊地进行着。这也正契合了习近平总书记所强调的：“必须适应经济全球化新趋势、准确判断国际形势新变化、深刻把握国内改革发展新要求，以更加积极有为的行动，推进更高水平的对外开放，……，以对外开放的主动赢得经济发展的主动、赢得国际竞争的主动”。他在解读十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》时更是明确指出，破解发展难题，化解风险和挑战，除了深化改革开放，别无他途。

　　市场化形成机制一直是人民币汇率改革方向

　　“汇率贬值”有两个英文单词的表达方式，一个是depreciation，另一个是devaluation（汇率升值对应的则分别是appreciation和revaluation）。二者中文同名却不同意，经济含义与政策含义大相径庭。前者是指浮动汇率制度下，由市场供求关系驱使的汇率水平变化；后者是指名义或者实际固定汇率制度下，由官方人为主导的汇率水平调整。人民币汇率改革的方向，一直是要解决市场化的形成机制问题，而不是单纯的汇率水平高低问题。

　　当今主要世界货币大多实行浮动汇率安排。国际货币基金组织披露的外汇储备币种构成的七种货币中，美元、英镑、日元、澳元、加元均是自由浮动。欧元虽然在内部是不可撤销的固定汇率安排，但欧元对欧元区和欧洲汇率机制中的其他货币都是自由浮动。瑞士法郎过去三年多时间曾经盯住欧元，但自2015年1月15日起也与欧元脱钩，重归自由浮动。人民币作为新崛起的大国货币，正在被世界越来越广泛地使用，走向浮动汇率安排，应该不算是离经叛道、特立独行。

　　国际货币基金组织在4月份的《世界经济展望》春季报告中讨论近期主要货币之间的汇率变化时指出，主要货币间汇率水平的巨大变化，主要反映了不同国家间经济增长、货币政策和低油价的影响。这种变化促进了需求在不同经济体之间的重新分配，总体上是对世界经济有利的。从这个意义上讲，有的货币涨、有的货币跌，不能算作是货币战争的零和游戏。而且，相关经济体基本面好转以后，在浮动汇率制度安排下，自然该货币就有可能重新走强。正如2008年国际金融危机之初，市场均看空美元，而现在美国经济强劲复苏、美联储货币政策趋于正常化，美元又重回强势周期。

　　对于中国来讲，完善市场化汇率形成机制一直是改革的重要目标。尤其是2005年汇改以来，人民币汇率无论双边还是多边汇率水平都出现了较大幅度的升值，国际货币基金组织已经明确表示人民币汇率不再低估，这为进一步推进人民币汇率改革创造了有利条件。当前加快人民币汇率形成机制改革的意义在于：一方面积极配合加快构建开放型经济新体制的整体战略部署，另一方面也是增强宏观调控的独立性、自主性，更好应对内外部不确定性的挑战，保持经济和金融的稳定。在稳定基础上，中国进一步深化改革、扩大开放，不仅是中国之福，也是世界之福。

　　积极适应人民币汇率双向波动新常态

　　8月11日，人民币汇率中间价和境内外交易价均出现了剧烈的波动。人民银行新闻发言人在解释当日人民币兑美元汇率中间价与8月10日相比变化近2%的原因时强调，这主要反映了对过去中间价与交易价的背离一次性校正，以及近期人民币汇率预期分化的影响。

　　短期内的外汇市场震荡并不代表人民币汇率出现了趋势性变化。首先，浮动汇率制度的一个重要特征就是超调，没有只涨不跌或者只跌不涨的货币。短期内汇率的较大波动，一方面是前期外汇供求失衡压力的集中释放或市场情绪的集中宣泄，另一方面也是汇率反向调整变化的市场力量重新积聚的过程。现在要判断人民币汇率是否已发生趋势性改变，为时尚早。其次，人民币汇率处于均衡合理水平是当前市场基本共识，人民币汇率并不存在大幅升值和贬值的基础。而中国经济保持中速增长，贸易较大顺差，外汇储备充裕，也为保持人民币汇率基本稳定提供了坚实的物质基础。

　　这次改革是2014年汇改的延续，将进一步强化汇率双向波动的市场特征，是进一步推动央行淡出外汇市场常态干预的改革进程。有理由相信，市场基于经济基本面和供求关系的正常调整，应该不至于演变成失控的市场恐慌和外汇流动性枯竭。事实上，人民银行新闻发言人已明确表示，将密切监测市场，稳定市场预期，确保人民币汇率中间价形成方式的有序完善。

　　新汇改后，人民币汇率的波动加剧，相信对企业又是一次生动的风险教育。下一步，在加快外汇市场培育的同时，还要进一步引导企业树立正确的汇率风险意识，积极管理汇率双向波动的风险。要帮助企业正确认识汇率避险工具的作用，不能用市场判断替代市场操作，不能把汇率避险当作赚钱的工具而应作为管理风险的手段，并引导企业对外汇敞口进行适度套保而避免过度投机。如果企业不是在试图预测全年人民币汇率波动的区间，而是前期就做了汇率风险的对冲，那么，现在汇率即使走得更远也就不会纠结了。