牛市基础是否还在？A股的估值水平有无泡沫？未来A股行情何去何从？东兴证券基金业务部研究总监兼基金经理程远给出了自己的答案。

    程远认为，市场化并购是削弱泡沫的过程。从投资机会角度，他认为市场将出现明显分化，未来有实质性方向的改革主题和具有较高可行性的创新概念将持续走强。

    五因素助推资金牛市

    证券时报记者：本轮行情流入股市资金与以往相比数量巨大，您觉得是否理性？

    程远：我认为应该从以下几个方面来看。首先，货币供给不断增加。在过去的一年里，央行四次降息三次降准，时间点、力度、频率都超过市场预期，1天和7天的银行间同业拆借加权利率分别从3.0366%、4.4717%下降到了1.3279%、2.4518%。

    第二，房地产为代表的传统产业风险上升而引发产业资本转移。过去的两年中，房地产市场的成交价格及成交额逐步疲软，市场对房地产后市的预期也变得前所未有的模糊和悲观，很多地产企业甚至是较大型的地产公司已经停止拿地，而个人投资者对住房、商铺的投资热情也大幅下降。房地产市场流出的资金从风险的偏好以及回报率的要求方面考虑，资本市场可以说是接力的最佳选择。

    第三，整体估值水平较低，资产价格极具吸引力。去年中期，A股整体平均市盈率仅不到12倍，从成长性的角度来看，我国资本市场的估值优势非常明显，投资价值明显。

    第四，杠杆的广泛运用。本轮行情上涨之快，最重要的原因之一就是杠杆比例不断加大。融资融券余额去年7月份仅为4000亿左右，到今年的6月份已经达到了接近两万三千亿，收益互换在5000亿以上，信托通道为主的场外配资额达到8000亿以上，粗略计算，场内、场外配资规模高达三四万亿的水平。

    第五，二级市场的泡沫引发了上市公司并购狂潮。2014年至今，上市公司发布董事会预案的股权并购事件多达2800多起，并购重组公司数达到1100多家，接近一半的上市公司在此期间进行了并购，并且很多公司是多次并购。这种并购热潮的核心基础是二级市场估值的溢价，溢价越多，并购热情越高。随着二级市场泡沫的增加，并购的频率和效率都将不断提高。

    而每一次并购实际上也是削弱泡沫做实资产的过程，随着低估值资产的不断注入，上市公司的整体泡沫会随之削减，而后股价再一次被抬高后再通过下一次并购做实资产削减泡沫。只要二级市场的溢价足够并持续存在，这将是一个循环往复的良性循环过程，在此过程中完成了产业的整合、优化。

    溢价和泡沫本身无边界

    证券时报记者：今年6月，市场在去杠杆的踩踏效应下出现了快速巨幅的下跌，经过这一轮的调整，资本市场内外部环境究竟发生了哪些变化？您如何看待目前A股市场所处的阶段？

    程远：资金总供给在未来半年我们判断依然较为宽松，在经济未有好转且CPI还未抬头的状态下，货币还有进一步宽松的可能。传统行业资金转移的基础也未改变，虽然近几个月部分城市的房价表现较强，但市场对房地产长期看淡的预期并没有大的变化。

    上市公司的并购热情也没有大的改变，虽然前期股价有较大幅度的下跌，但是二级市场的估值相较实体经济中资产的价格仍有很高的溢价，这为上市公司的并购重组提供了坚实的基础。而杠杆的运用在这一轮的调整中受到了极大的影响，这里面有短期强制平仓造成的短期影响，也有监管强化后对场外资金入场的长期抑制，还有在心态上造成的影响。总之，我认为在未来的行情中，杠杆对行情的加速器作用将比过去的一年有明显的弱化。

    从估值的角度来看，去年的A股整体估值可以说已经没有优势可言，处在泡沫阶段。但在我来看，目前的泡沫水平是可以接受的，资本市场融资的重要基础就是溢价，而溢价和泡沫的边界是模糊的，甚至说就没有边界。

    目前A股的平均市盈率在25倍左右，总市值占GDP的比重约为98.5%，总市值占M2的比重约为47%，与2007年股市顶峰的水平相比还有30%~50%的空间，再考虑到近些年资产证券化的比例有较大幅度的提升，目前的估值从历史比较的角度来看至少还有50%以上的空间，目前或许正是享受泡沫的大好时机。

    综合以上的分析，大致判断股市中短期将持续震荡调整，逐步消化前期暴跌的恐慌情绪，而中长期向上的大趋势仍未改变，大概率从过去的“疯牛”切换为“慢牛”。

    改革将贯穿行情始末

    证券时报记者：对于选股或是仓位控制，您对投资者有什么建议，看好哪些投资机会？

    程远：从投资机会的角度看，我认为未来市场将出现明显的分化，前期依靠单纯的概念想象而暴涨的行情将难以持续，但有实质性方向的改革主题和具有较高可行性的创新概念还将持续走强。

    全面改革主题还将进一步深化挖掘，国企改革顶层设计预计将于近期出台，金融改革、农垦改革等重要领域的改革方案也在紧锣密鼓研究制定当中，这些意味着未来多项重要改革将从制定方案阶段逐步走向推进落实阶段，将从推进试点到全面铺开，改革影响的区域、产业将快速扩大。

    另外，目前时间窗口即将步入“十三五”，涉及规划相关投资机会也将不断涌现，调结构、转形式、促创新将成为“十三五”规划的重点考虑方向，国企改革、中国制造2025、信息经济、清洁能源、区域经济、PPP等主题将迎来大的投资机会。

    以国企改革为例，前期的市场行情主要以列入试点的部分央企以及响应改革较为积极的部分省份展开，预计在顶层设计推出之后，国企改革的实际推进范围将进一步深化，全国各个省市都将掀起国企改革的浪潮，有实质进展的投资标的将有数量级的增加。

    区域规划是“十三五”期间调结构的重要手段，“一带一路”和“京津冀”以及“长江经济带”战略未来都将进入落实阶段，亚投行在今年顺利成立，“京津冀”战略规划也在今年成功推出，其规模之宏大和意义之深远都无疑将对相关投资标的形成持续重大的影响。

    总的来说，改革将是未来的行业中最核心的关键词，以改革为主线的投资机会将贯穿行情始末。(作者系东兴证券基金业务部研究总监兼基金经理程远)