鉴于当前A股市场已经进入“多杀多”的非理性阶段，市场基本丧失了自我修正的能力，在稳定市场思路上，笔者认为亟需借鉴海外市场的经验，对卖空进行管制，打破期指和现货市场的恶性循环

　　⊙段亚林

　　本轮A股调整以来，截至7月2日收盘，从高点算起，上证综指累计下跌24.4%；深成指累计下跌29.0%；创业板的跌幅则达到34.4%。反映投资者恐慌指数的上证50ETF期权隐含波动率在6月30日接近80%，而美国标普500波动率指标VIX指数在2008年金融危机期间曾经创下的纪录高点也不过是80.86。另一个反映市场情绪的PCR指标在6月下旬最高升至111.2%，说明股指期货市场上的空头力量空前强大。从期现溢价来看，三大期指主力合约全线贴水，基差大幅扩大，特别是中证500股指期货在7月1日收盘时贴水幅度达到10%，说明市场已经极度看空，任由其发展下去，股灾进一步扩散将不可避免。

　　表面上看，本轮A股持续下跌的原因是高杠杆带来的市场下跌时流动性风险被放大，投资者不顾成本出逃，所有股票不管基本面如何，集体大幅下跌。但背后更深层次的原因其实是投资者及监管层均对融资融券、股指期货、高位现货之间的风险叠加效应认识不足，在系统性风险发生时，对卖空机制的临时管制缺失，市场上没有主动性做多的资金，只剩下被动减杠杆的卖出行为。

　　之所以会出现只有卖盘，买盘几近枯竭的现象，是因为市场主力（或机构投资者）已经不再像过去一样，必须做多股票才能赚钱，相反可以在市场明显高估的时候，通过重仓做空期指，实现投资决策和仓位的快速转向。6月份股指期货成交量同比增长363%，成交金额同比增长940%，成交金额相当于上交所现货成交金额的4.6倍，相当部分成交是基于上述交易模式产生；而缺乏做空对冲机制的散户在收紧融资盘、大量IPO的政策挤压下，只能在现货市场上完成退出，融资盘的强制平仓行为不过是进一步恶化了本来就很拥挤的卖出通道。

　　可见，在现代金融市场中，衍生品工具不仅具有价值发现和套期保值功能，在市场出现巨大波动的时候，往往会放大市场风险，并形成市场间的联动踩踏效应，并在股指期货市场上同样出现了不寻常的期指大比例贴水且基差拉大的现象，从而导致现货长期走势不被看好，投资者再度卖出现货，进一步增加了投资者卖空期指对冲风险的需求，期指供需严重失衡，贴水更加严重。上述过程已经形成恶性循环，最终变成了现货指数和期指竞相跳水的局面。

　　面对严峻的市场形势，央行推出了降准降息、汇金和保险公司积极做多、证监会停止收紧融资融券、交易所降低交易结算收费等等一系列举措，但股市仍然不能止跌的重要原因救市措施过于传统，未能打破现货指数和期指之间的恶性循环。

　　让我们回顾一下发达经济体市场在出现股灾的背景下是如何调整卖空规则进行应对的。

　　早在大萧条之后的1938年，美国就开始实施提高报价规则（Upstick Rule），其主要内容是规定公司股票仅能以高于先前交易价的价格进行卖空，或者是出价高于先前的价格，卖空交易才能成交（后者主要针对纳斯达克交易所上市的股票），从而限制机构通过卖空交易来不断拖低股价。

　　2008年，美国金融危机发生以后，为了挽救股市和对抗汹涌的做空潮，SEC通过颁布“卖空禁令”、修改SHO规则及加强卖空交易信息披露三个主要措施，对卖空交易加以管制。除严厉打击裸卖空的行为以外，从9月18日到10月17日，SEC更是直接规定禁止对950只股票进行卖空交易。随后，通过修改SHO规则，进一步加强对所有卖空行为的管制，要求机构投资者报送规则实施前的空头持仓以及空头仓位的变动情况。

　　2011年欧债危机恶化，欧洲证券和市场管理局发表声明，禁止法国、西班牙、意大利和比利时四国的股票卖空操作。之后，西班牙证券监管机构宣布在三个月内禁止卖空所有西班牙证券，包括所有的股票、金融衍生品和OTC产品；并要求机构投资者每周报送套保持有的空仓头寸，禁止投机性做空任何证券资产。

　　1998年我国香港金融危机时期港股暴跌，香港金管局入市做多期指主力合约，提高期指保证金比例，降低大额持仓申报限额，不允许在没有现货的情况下新开空仓等。最终在当年8月夯实了历史大底，随后走出了长达两年的波澜壮阔的牛市行情。

　　2008年金融危机时期，我国台湾地区的证券监管机构对卖空也实施了提高报价规则、对卖空总量进行限制、禁止裸卖空和有担保地卖空等限制性措施，起到了较好的平稳市场的作用。

　　鉴于当前A股市场已经进入“多杀多”的非理性阶段，市场基本丧失了自我修正的能力，在稳定市场思路上，笔者认为亟需借鉴海外市场的经验，对卖空进行管制，打破期指和现货市场的恶性循环，具体来说可以采取以下措施：

　　（1）对沪深300成分指数股票进行临时管制，不得进行卖空，直至市场平稳后再由证监会决定何时解除卖空禁令；

　　（2）期指市场上，做多主力合约，限制主力合约做空的总量，提高转仓成本，开展针对性调查，严格限制投机性单边做空股指期货；

　　（3）对融资方提供融资便利，增加冲抵保证金的资产类别，对融券方提高保证金比例，增加融券交易成本；

　　（4）严查大股东违规减持，对增持、回购股票的上市公司大股东提供融资等方面的便利；

　　（5）强化持仓报告制度，进一步增强融资融券、股指期货交易的透明度。